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2019-11-01 16:09栏目:股票基金
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新浪基金曝光台:信披滞后虚假宣传,业绩长期低于同类产品,买基金被坑怎么办?点击【我要投诉】,新浪帮你曝光他们!

  本文来自微信公众号“金羊毛工作坊”

  来源:FT中文网

  作者:肖立晟 张明

  作者分别为中国社科院世经政所副研究员与研究员。本文发表于FT中文网,2016年8月9日。经作者同意转载

  时光飞逝,一不小心,811汇改已经过去一年左右时间。在一周年之际,回顾过去一年人民币汇率形成机制的变化,总结经验教训,有助于我们更加充满信心地前行。

  811汇改的实质,是中国央行主动放弃了对人民币汇率中间价的管理。但由于当时市场上存在人民币贬值压力,此举导致人民币兑美元汇率显著贬值,并放大了市场上的贬值预期。为了维持汇率稳定,央行在初期不得不借助于在外汇市场上卖出美元、买入人民币的公开市场操作,这种做法导致中国外汇储备快速缩水。为了避免外汇储备快速流失,中国央行除了加强对资本外流的管制外,开始重新寻求管理汇率中间价的新方式。

  2016年1月11日,中国人民银行官员发文明确指出“中间价报价机制将会加大参考一篮子货币的力度,即保持一篮子汇率的基本稳定”。2016年2月,央行进一步地明确,做市商的报价要参考前日的收盘价加上24小时篮子汇率的变化。同811汇改之后初期中间价基本上等于前日收盘价相比,“收盘价+篮子货币”的定价方式扮演了一个短期锚的角色,成功地稳定了市场预期、缓解了资本外流压力、放缓了外汇储备的缩水速度。

  然而,即使在当前的汇率形成机制下,人民币汇率依然缺乏足够的弹性。收盘价和篮子货币的组合并非长久之计,未来中国央行仍需要继续推动汇率形成机制改革。

  从理论上来讲,“收盘价 + 篮子货币”事实上是两种汇率形成机制。 前者是参考收盘价的浮动汇率机制,人民币汇率与资本流动的方向一致,具有很强的顺周期性。后者是参考篮子货币的汇率机制,人民币汇率由其他货币的相对价格决定,主要目标是稳定对外贸易增速。

  单独来看,上述两种机制都有其合理性,但是合在一起就可能出现“合成谬误”。例如 , 在参考收盘价的浮动汇率机制下,人民币对美元汇率走势由经济基本面决定,经济指标好转会带动人民币汇率走强。而在参考篮子货币的汇率则是由其他货币的相对走势决定,汇率变动的外生性更强。

  换言之,人民币兑美元双边汇率与资本流动密切相关,而篮子货币则与稳定对外贸易相关。不难理解,由于汇率对资本流动的反应速度远高于汇率对贸易余额的反应速度,因此在持续资本外流的前提下,篮子货币经常被收盘价牵引着往下走 。

  回顾2016年上半年的三波外部冲击,我们可以发现“收盘价+篮子货币”汇率形成机制中存在的一些问题。

  第一波,在3至4月的弱势美元阶段,人民币CFETS篮子货币指数从99跌至97。当时由于美联储再度爽约加息预期,美元指数下探至94,篮子货币要求人民币兑美元升值。然而,由于大多数持汇投机者不愿意在高位结汇,境内人民币兑美元汇率并未明显升值。在此期间,由于日元和欧元对美元大幅升值,导致人民币对欧元和日元明显贬值,CFETS指数跌至97。因此,面对弱势美元,如果人民币对美元汇率升值幅度不足,这将会带动篮子货币贬值。

  第二波,在5月强势美元阶段,人民币CFETS篮子货币指数跌破97。当时美联储鹰派人物频繁发声,加息预期再度升温,人民币对美元的贬值压力开始释放。但是,人民币对美元的贬值幅度依然低于欧元和日元(期间人民币兑美元贬值1.8%,欧元兑美元贬值2.7%,日元兑美元贬值4.2%),这导致CFETS指数跌破97。换言之,面对强势美元,篮子货币作为缓冲器降低了人民币兑美元收盘价的贬值幅度。篮子货币和人民币兑美元汇率同时贬值,共同消化了贬值压力。

  第三波,英国退欧导致全球金融风险上升,人民币CFETS篮子货币指数跌破95。英国退欧一方面引发英镑和欧元贬值,另一方面导致避险资金涌入美国和日本,推动美元和日元升值。在短短八个交易日内,美元指数上升了2.6%,日元兑美元汇率升值了3.7%,最终导致篮子货币跌破95,同期内人民币对美元的贬值幅度则达到1.2%。本来,英国脱欧冲击延长了美联储的加息预期,这导致跨境资本回流新兴市场,推动新兴市场货币升值。然而,由于英镑和欧元兑美元贬值(两者合计占到CFETS篮子货币权重的25%),人民币篮子汇率反而出现了较大幅度的贬值。

  从上述对三个阶段的比较分析中可以发现,无论美元是升是贬,人民币CFETS篮子货币都在持续贬值。在面对强势美元时,篮子货币固然可以缓解人民币对美元贬值压力;但在面对其他冲击时,人民币对美元汇率和人民币CFETS篮子货币反而会给彼此增加贬值压力。

  之所以出现这种情况,根源在于,“收盘价+篮子货币”的定价方式并没有解决过去中间价定价机制中的核心矛盾——外汇市场出清问题。 外汇市场无法出清的原因缘于资本管制和价格管理。当前的资本管制政策不允许一部分有购汇意愿的机构和投资者购买外汇,从而减少了外汇需求。与此同时,央行运用篮子货币缓解了人民币汇率贬值幅度,将美元价格定在投资者心理价位之下,最终导致外汇市场美元处于供不应求的状态。

  面对没有出清的外汇市场,人民币CFETS篮子货币就陷入了易贬难升的困境。 笔者计算了稳定24小时篮子货币中人民币对美元的理论价格,以及上一期收盘价。可以发现,在大多数时候,上一期收盘价均高于稳定篮子货币的理论价格(这意味着上一期收盘价的贬值幅度更高),两者之间的平均价差达到86个基点。这就意味着,当美元指数上升时,二者加权形成的中间价开盘价会缓解篮子货币上升压力。当美元指数下跌时,二者加权平均形成的中间价开盘价会加剧篮子货币下行压力。

  因此,在上述机制下,就难免会出现人民币对美元逐步贬值、人民币CFETS篮子货币却加速贬值的格局。

  这种格局使得人民币陷入了一种尴尬境地:一方面,人民币作为新兴市场货币,应该同时反映自身经济基本面和海外风险;另一方面,在引入篮子货币后,虽然人民币贬值压力得到缓解,但是却让汇率走势脱离了基本面。

  从本质上而言,人民币仍是新兴市场货币,而非避险货币。 在国际金融市场风险较高时,跨境资本会从风险较高的货币资产转向流动性较高的货币资产。因此,美元和日元是典型的避险货币。中国经济虽然总量较大,但是金融市场并不发达,特别是外汇市场和国债市场容量较小,无法容纳海外资本大量流入。因此,至少从目前来看,人民币在更大程度上是新兴市场货币。

  从历史走势来看,人民币与其他新兴市场货币的走势基本一致。 在2005年至2008年期间,人民币与其他新兴市场货币均对美元升值。升值速度和幅度基本一致,三年累计升值了10%-15%左右。在 2008年至2010年期间,人民币汇率重新盯住美元。而在2010年7月至2011年7月期间,人民币和新兴市场货币均对美元升值。

  然而,在2013年7月至2014年7月期间,人民币兑美元汇率与其他新兴市场货币兑美元汇率的走势出现较大偏离,新兴市场货币大幅贬值,人民币对美元不降反升。这也是人民币汇率贬值预期的发酵期。

  2014年7月至今,人民币兑美元汇率要比其他新兴市场货币兑美元汇率更加稳定。从2014年7月至今,美元指数升值了17%,新兴市场货币贬值了35%,人民币对美元却仅仅贬值了7%。在“8.11”汇改后,人民币兑美元的贬值速度略有提高,但仍远低于新兴市场货币兑美元的贬值速度。

  在中国央行于2016年1月引入“收盘价+篮子货币”定价机制后,人民币贬值压力仍然无法快速释放。在2016年3至4月新兴市场货币相对美元升值时,人民币升值动力非常微弱。而在2016年6月英国脱欧引发英镑贬值时,尽管当时中国的资本外流在迅速放缓,中国经济的基本面也不支持加速贬值,篮子货币仍然带动人民币汇率加速贬值。

  在当前的汇率形成机制中,篮子货币的功能是作为调节器,缓解市场供需对外汇市场的冲击。然而,人民币汇率的短期决定因素已经从贸易顺差转向资本流动。由于资本流动与经济周期密切相关,这导致人民币汇率的顺周期性越来越强。与之相反,篮子货币价格并不一定与我国的经济周期走势相吻合。因此,根据篮子货币决定的人民币价格与依据市场出清的人民币价格之间,经常会相互冲突。

  我们认为,引入人民币钉住宽幅一篮子可以解决这个问题。 钉住宽幅一篮子的安排可以在防止人民币汇率出现超调的同时,最大限度地避免持续干预外汇市场。例如,中国央行可以公布一篮子货币中心汇率,同时允许人民币篮子汇率上下宽幅波动(例如15%或者20%)。中国央行可以不对外公布允许的汇率波动幅度,但只要汇率波动在波幅之内,中国央行就不干预外汇市场。由于市场不知道货币当局所能容忍的贬值幅度,随着人民币汇率的贬值,一些认为人民币已经贬值到位的投资者就会转变为人民币的买家。随着贬值幅度的加大,越来越多的投资者就会加入到购买人民币的行列。由于市场预期的分化,很可能在触及中国央行的底线之前,不用央行出手,汇率就已经趋于稳定。这事实上正是市场自主出清的过程。

  即便依然有投资者想做空人民币,由于贬值预期的分化,做空力量将会逐渐变为强弩之末。相反,央行由于此前一弹未发,仍拥有充足的弹药。这意味着,充足的外汇储备加上相应的资本管制措施,足以帮助中国央行守住人民币汇率底线。

  行百里者半九十,目前人民币汇率形成机制改革尚未完成。宜将剩勇追穷寇,不可沽名学霸王。由于当前的“收盘价+篮子货币”汇率形成机制有根本性的缺陷,它只能成为过渡时期的权宜之计。作为一个大国经济,自由浮动将成为人民币汇率形成机制的终极目标。在此之前,引入人民币对篮子货币的宽幅浮动机制将是更好的选择。中国央行应该进一步克服对汇率浮动的恐惧,走出汇率维稳的迷思,继续增强人民币汇率弹性。

  (作者分别为中国社科院世经政所副研究员与研究员。本文发表于FT中文网,2016年8月9日。经作者同意转载)

  文章:透视811汇改以来中国的跨境资本流动形势

  来源:招商宏观研究

  作者:谢亚轩

  811汇改以来,中国的跨境资本流动形势一波三折。但仔细分析可见,形势的变化肇始于811之前,因此,811汇改并非资本流动巨变的主要原因而是放大了波动幅度。本轮中国跨境资本流动形势变化背后有其深刻的国内和国际两重因素,欧、美、日等发达国家之间经济和政策分化所带来的外溢效应冲击尤其是罪魁祸首。

  2016年,G20上海和成都两次会议重提国际政策协调和避免竞争性贬值有其深厚的背景,其背景是单单依靠宽松货币政策刺激经济在国内和国际领域频频“碰壁”的窘境。7月下旬以来,日本重启积极财政政策并调低宽松货币政策的力度,英国央行、欧央行并未如市场预期进一步宽松。种种迹象表明“保守”的货币政策思想可能在悄然重生,这对人民币汇率和跨境资本流动形势重新趋于稳定的意义怎样强调都不为过。预计未来数月,在美元指数冲高回落的前提下,随贸易顺差的扩大以及人民币国际化和中国债券市场对外开放进程的推进,中国跨境资本流动形势有望出现较明显的改善。

  以下为文章全文:

  自2015年8月11日中国人民银行宣布完善中间价报价,再次推进人民币汇率形成机制改革以来,中国的跨境资本流动的波动性明显上升,呈现一波三折的走势。包括人民币汇率和美联储加息预期等多个国内和国际因素对跨境资本流动形势的影响作用增强,不时成为影响当期资本流动形势的主要因素。

  一、811以来中国跨境资本流动形势一波三折

  811以来,中国的跨境资本流动形势呈现三个突出特点:

  一是,中国跨境资本连续四个季度出现逆差。过去而言,中国的跨境资本出现月度乃至数月的逆差并不罕见,但连续四个季度持续保持逆差是有跨境资金流动统计数据以来首次出现。不过,从数据看,不论是跨境资金流动形势出现逆差还是波动性的提升均从2015年初就已出现。因此,811汇改的作用是放大了这一趋势,而非其根本原因。此外,可以看出,随时间的推移,跨境资本外流的力量在减弱,逆差规模在缩减。以银行代客结售汇数据为例,2015年第三和第四季度,月均逆差规模分别为5704亿和3451亿元人民币,而2016年前两个季度则分别为3007亿和1113亿元人民币。最近一个季度的逆差仅为811当季的五分之一,逆差规模明显收缩。

  二是、跨境资本流动形势一波三折,波动性加大。不论从外汇占款还是从涉外收付款和银行结售汇数据来看,811以来跨境资本流动形势基本一致,可谓一波三折。同样以银行代客结售汇数据为例,2015年8月和9月,跨境资本外流形势严峻,逆差规模显著扩大。2015年10月和11月,形势略有缓和,逆差规模收窄,这可称为第一“折”。2015年12月至2016年1月,跨境资本流动压力和逆差规模显著增大。2016年2月至5月,跨境资本流动形势连续4个月出现改善,逆差规模缩小到高点时的近五分之一,这可称为第二“折”。2016年6月开始,结售汇逆差规模开始加大,跨境资本流动可能迎来新的一波资本外流,这将成为第三“折”。

  三是、量价关系一致性的弱化。这里所谓的量价关系是指人民币汇率这个“价”和跨境资本流动这个“量”之间的关系,过去的经验看,两者多保持一致的关系。从2015年12月开始至2016年1月上旬,“价”的代表指标,人民币兑美元汇率,由6.3981最多贬值到6.5939,贬值幅度达3.06%。同期,“量”的代表指标,银行代客结售汇逆差规模扩大到月均5115亿元。这一时期,量价关系一致,汇率贬值,结售汇逆差规模扩大。反观近期,人民币兑美元汇率从5月初的6.4743贬值到6月末的6.6433,同样是两个月时间,贬值幅度达2.6%。但同期,银行代客结售汇逆差规模为月均918亿元,仅为前期逆差规模的五分之一。量价关系的一致性出现弱化,汇率同样是接近幅度的贬值,但逆差规模未明显扩大。

  二、跨境资本流动背后的原因

  规范而言,811以来中国跨境资本流动形势波动背后的原因有两个方面:国际因素和国内因素。

  国际因素主要是指发达国家的货币政策外溢效应。本文在前面已经提到,中国跨境资本流动形势出现明显变化并非始于811而是更早之前,这是其一。再者,根据国际货币基金组织的统计数据,2015年全球有超过76%的新兴经济体出现国际资本净流入速度的放缓,新兴经济体国际资本净流出量与GDP的比值达到4.8%。当前,不论是受外溢效应影响经济体的数量还是受影响的程度都堪比1980年代的拉美债务危机和1998年的亚洲金融危机。全球大多数新兴经济体同时出现国际资本外流的现象表明,中国当前的跨境资本流动形势的剧烈变化并非完全由本国国内因素所造成,而根本上来自于外部冲击。这个外部冲击主要体现在欧、日与美国经济和货币政策的分化导致美元快速走强,这个外溢效应通过汇率渠道带动新兴市场的经济主体增加持有美元资产,加速偿还美元负债,导致国际资本流出新兴经济体。

  发达国家货币政策外溢效应带动的经济主体增加持有外币资产,减少持有外币负债的行为很大程度解释了从2015年第二季度以来中国跨境资本流动一直呈现逆差的现象。例如,中国的全口径外债总额在2015年6月末达到高点的16801亿美元,由于企业加快偿还外债进程,该指标此后一直呈回落趋势。到2016年3月末,全口径外债总额为13645亿美元,三个季度分别净偿还1503亿美元、1136亿美元和517亿美元。正常情况下,外债总额应与GDP增长保持一个正相关的关系,应稳步增长而非出现显著的余额下降。2015年6月以来由于偿还外债带来的跨境资本外流规模的增大显然是受到巨大外部冲击所致,更多与美元的强势以及人民币汇率的不确定性上升有关系。

  国内因素的影响力同样不容忽视。影响中国跨境资本流动形势的国内因素众多,比如经济增速的放缓降低中国对国际投资者的吸引力,增强国内企业和个人对外投资以寻求资产多元化的积极性,导致国际资本外流压力增加。再比如,2015年6月和7月的股票市场剧烈调整导致投资者出现严重的恐慌情绪,对包括人民币汇率在内的广义中国资产失去信心,企业和个人的购汇意愿早在6月和7月就已明显上升,而不是汇改推行的8月。

  当然,811汇改带来人民币汇率的不确定性放大了跨境资本流动的规模与波动性。同样从代表经济主体购汇意愿的售汇率指标来看,811汇改叠加金融市场的恐慌情绪导致售汇率从2015年6月出现快速上升,到8月达到高点。此后,由于央行启动逆周期宏观审慎监管措施防范跨境资本的异常流动,售汇率略有回落。但从2015年11月开始,市场不能完全理解人民币中间价的形成更多参考篮子的机制安排,再加之外部美联储加息的冲击,售汇率在2015年12月和2016年1月再次飙升。为提升汇率政策的透明度,便于经济主体认识参考篮子的汇率安排,中国人民银行通过多种方式加强市场沟通,特别是2016年2月央行周小川行长的专访文章有效稳定了经济主体的汇率预期,此后售汇率基本趋于稳定。

  可见,国际和国内因素带来的人民币汇率预期变化及其驱动的售汇率波动很大程度上解释了811以来跨境资本流动形势的一波三折。

  
三、未来跨境资本流动形势展望

  811汇改后,国际和国内因素对于中国跨境资本流动形势的影响力显著增强。要想准确预判未来的跨境资本流动形势,必须强调这样一个内外因素并重的分析框架。

  目前来看,从2016年6月开始的跨境资本外流规模扩大的趋势可能持续数月,背后主要的驱动因素是英国脱欧和美联储议息带来的全球金融市场中的风险积聚。当以上风险冲击尘埃落定后,美元指数可能出现一轮较明显的回落,这将成为中国跨境资本流动形势出现改善的前提条件。2016年7月29日,在安倍推出刺激性财政政策的前提下,日本央行未如市场预期加大宽松货币政策的力度,这可能是全球货币政策转向“保守”的一个重要表现。本轮人民币汇率贬值和资本外流压力的重要原因是美元的强势,而美元的强势背后其实是日元和欧元通过宽松货币政策的竞争性贬值。日本央行近期的表现可以视为国际政策协调的一个尝试,尽管挑战重重,但对未来的汇率走势而言无疑是一个非常重要的风向标。

  考虑经济主体的汇率预期和偿还外债的节奏,本轮资本外流规模扩大的幅度有限。一方面,从2016年2月以来,经济主体的人民币汇率预期已趋于稳定,像2015年8月和2016年1月那样的恐慌性购汇不容易出现。另外一方面,经济主体偿还外债的节奏已放慢。根据国家外汇管理局的统计数据,中长期外债余额的占比从2015年3月末的29.5%上升到2016年3月末的38%,上升8.5个百分点;同期,短期外债的占比从70.5%下降到62%,能够加快偿还的短期外债的占比已出现明显的下降。

  预计,中国的跨境资本流动形势很可能在2016年四季度出现改善。在美元回落的前提下,重点考虑三个因素:一是,季节性因素可能带来贸易顺差规模的进一步扩大。西方圣诞节之前的5个月是备货期,作为出口大国的中国在下半年的货物贸易顺差规模会大于上半年。目前货物贸易顺差是银行结售汇的最主要来源。因此,贸易顺差的扩大会带来跨境资本流动形势的改善。二是,人民币可能在2016年9月正式进入SDR货币篮子,带动一些经济体参考该货币篮子增加配置人民币资产,这将带来国际资本流入中国规模的上升。三是,中国债券市场的开放政策有望持续发酵,为中国带来更多的国际资本流入。2016年2月24日,中国人民银行发布公告宣布进一步放开境外机构投资者投资银行间债券市场。5月末,为便利境外机构投资者投资银行间债券市场,引入更多符合条件的境外机构投资者,发布中国人民银行公告〔2016〕3号文,取消投资额度限制,简化管理流程。尽管目前外国投资者对于人民币汇率和资本管制等方面的政策仍有一定的疑虑,但并未完全妨碍其进入中国债券市场的积极性。截至2015年末,外国投资者在中国国债和政策性金融债市场中的占比仅为2.9%。如果我们以日本国债市场9%的外国投资者占比为基准,则未来外国投资者将逐步增持2200亿美元左右的利率债并带来等量的国际资本流入;如果我们以新兴经济体平均20%左右的外国投资者占比为准,则外国投资者将增持超过6000亿美元的利率债。这一因素将是中国跨境资本流动形势在更长时间维度内能够保持平衡的重要支撑。

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